豪华车行业深度报告-新产品周期+国产提速宝马时

 宝马系列     |      2019-03-22 21:36

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  2019 年03 月26 日 ®® 報告吧報告吧 研报客研报客 汽 车 投资评级:增持(维持) 豪华车行业深度报告 单击或点击此处输入文字。 新产品周期+ 国产提速,宝马时刻到来 最近一年行业指数走势 投资要点:  消费升级+供给丰富,豪华车销量有望保持高增长 汽车 上证指数 深证成指 17% 汽车行业整体已进入低增长的新常态,换购代替首次购车成为增长新 9% 动能,消费升级趋势明确,豪华品牌成为众多二次购车者的选择。此 0% 外90 后逐渐成为购车主力,更加开放的消费观念,借助快速发展的汽 -9% 车金融,带动首购人群中选择豪华品牌的比例上升。与美国相比,国 -17% 内◆■豪华车的渗透率仍有较大的提升空间。各大豪华品牌均在加快国产 -26% 步□◁伐,丰富车型供给,扩大产品覆盖面。我们认为未来 5 年国内豪华 证 -34% 车销量有望保持 10%◆◁• 以上的复合增速。 -43% 券 2018-02 2018-06 2018-10 研  强产品周期及国产提速带动量价齐升,制造、经销皆具高弹性 当豪华品牌进入竞争力强的新产品周期时,尤其是有全新车型国产, 究 联系信息 中国市场的销量提升明显,销售价格折扣减少,量价齐升,制造商和 报 彭勇 分析师 经销商均受益,将获得远高于行业平均水平的超额收益。新产品的投 告 SAC 证书编号:S01 产或原有产品换代后总销量的提升带动制造商单车固定成本和固定费 pengy@ 用的摊销下降,另外新上市车型价格回升直接提升了产品的边际利润 李渤 联系人 率。总销量+单车利润率提升推动制造商业绩大幅增长。稳定的售后服 行 libo@ 务是经销商的利润稳定器,新车销售利润变化带来业绩波动。新车型 的上市带来销量和收入的提升,同时较低的零售销售价格折扣,直接 业 相关报告 带动经销商销售毛利的增长,另外进销两旺,也提升经销商的资金周 专 转,大幅降低财务费用率。 题  投资建议:新产品周期+ 国产提速,华晨+宝信迎腾飞时刻 报 总体来看豪华车行业销量和渗透率保持较快增长,甚至很多豪华车品 告 牌在中国的销量节节攀升,但制造商和经销商的利润、股价仍会周期 性大幅波动。我们认为需要顺应企业的新产品周期来把握投资机会, 新车型的竞争力决定豪华品牌车企及其经销商的业绩弹性。宝马进入 产品换代周期,加之车型国产提速,预计宝马在中国销量增长有望超 越竞争对手,重量级车型 X3 已于2018 年国产,2022 年之前还•☆■▲将引入 X2 、iX3 、X5 等车型国产,3 系也即将换代,且X3 和 X5 的单车边际利 润贡献均高于前期国产车型,宝马重量级车型国产受益最大的是制造 商,其次经销商有望从国产价格下降带来销量提升中获益。我们认为 华晨中国价值有所低估,在考虑到华晨宝马股权变更后,其合理市值 行 662 亿港币,目标价 13.1 港币,首次覆盖给予“买入”评级。广汇宝信 业 有望短期内受益于宝马新周期带来的终端价格回暖以及库存周转率提 升,长期来看公司还将受益于高毛利率的售后业务占比提升带来的业 研 绩稳健增长,首次覆盖给予“买入”评级。上汽大众已引进大众MLB Evo 究 平台,上汽奥迪即将落地,有望大幅提升上汽大众盈利能力和规模, 上汽集团利润有望保持持续稳定增长,维持“买入”评级。 财  风险提示:宏观经济下•●☆△◆▲■行,豪华车销售不及预期。 通 证 表 1:重点公司投资评级 券 研 代码 公司 总市值 收盘价 EPS (元) PE 投资评级 究 (亿元) (03.25 ) 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 所 1114 华晨中国 315.0 6.24 0.87 1.38 1.91 7.2 4.5 3.3 买入 1293 广汇宝信 57.2 2.02 0.30 0.31 0.39 6.7 6.5 5.2 买入 600104 上汽集团 2988.6 25.58 2.95 3.08 3.24 8.7 8.3 7.9 买入 数据来源:Wind,财通证券研究所 更新 更新 日更日更千篇 千篇 獨家收集 獨家收集 百萬報告 实时百萬報告 实时 注:华晨中国和广汇宝信的市值和股价均为人民币 请阅读最后一页的重要声明 以才聚财,财通天下 報告吧報告吧 研报客研报客®® 行业专题报告 证券研究报告 内容目录 1、 行业由“增量”向“存量”过渡,产品结构上移促豪华车发展 4 ●1.1 行业整体进入低▪•★速增长期,产品结构◁☆●•○△上移,利好豪华车销量增长 4 1.2 豪华车细分市场仍处于普及前期,需求+供给两旺带来高增长 4 1.3 对标美国,我国豪华车渗透率还将继续提升 7 1.4 主流品牌均已国产落地,BBA 引领市场 8 1.5 新产品周期开启叠加国产化提速,宝马即将步入黄金时代 9 2、 强周期带来高弹性,洞悉产品周期把握豪华车制造商投资机会 13 2.1 强产品周期内:新车投放带动销量增长,老车换代促进量价齐升 13 2.2 把握家族化设计语言,提前判断品牌强产品周期 16 3、 周期与成长并存,豪华车经销商的利润平台在波动中上升 18 3.1 对标海外市场,我国经销商行业仍有较大成长空间 18 3.2 新车销售业务具备周期性,强周期带来强弹性 19 3.3 售后权重不断提升,经销商盈利能力有望迎来结构性改善 23 3.4 金融、保险、二手车等衍生业务◆▼是豪华车经销商业绩的重要补充 26 4、 投资建议:宝马新周期+国产速升,华晨、宝信迎腾飞时刻 27 4.1 制造端:奔驰强周期见顶,华晨中国价值被低估 28 4.2 销售端:强周期带来强弹性;售后+衍生占比提升带动利润平台上移 30 5、 风险提示 33 图表目录 图1:中国豪华车市场起步较晚,需求+供给两旺带来高增长 4 图2:增购换购比例不断提升,消费升级利好豪华车消费 5 图3:相比 80 后,90 后在购车时往往选择价格更高的车型 5 图4:BBA 等一线豪华品牌产品线布局思路(以奥迪为例) 6 图5:二线豪华品牌产品布局思路(以凯迪拉克为例) 7 图6:国内豪华车渗透率仍有较大成长空间 7 图7:第一梯队份额约70%,第二梯队份额约25%,第三梯队 8 图8:第一梯队内,BBA 份额随产品周期变化而波动 8 图9:国产化带动凯迪拉克份额快速提升 9 图10:林肯已站稳脚跟,国产后将继续提升份额 9 图11:BBA 全球销量增速随品牌的产品周期波动 10 图12:BBA 主力车型国产后将大幅提升品牌销量增速 12 图13:主机厂的业绩呈现周期性 13 图14:北京奔驰的毛利率显著高于吉利汽车 13 图15:全新车型投放及主力车型换代带动华晨宝马销量大幅增长 14 图16:华晨宝马的业绩增速曲线与华晨宝马的产品周期吻合 14 图17:车型全生命周期价格曲线 年开启强产品周期,销量高速增长 16 图19:北京奔驰毛利率变化 17 图20 :北京奔驰毛利润及同比增速 17 图21 :中国百强经销商各业务贡献营收占比 18 图22 :AUTONATION 各业务贡献营收占比 18 图23 :中国百强经销商各业务贡献毛利润占比 19 图24 :AUTONATION 各业务贡献毛利润占比 19 图25 :品牌进入强产品周期后,经销商业绩有望大幅改善 19 图26 :中升控股净利润及同比增速 20 图27 :中升控股新车销售毛利率变化 20 图28 :对标成熟市场,经销商业务结构的优化有助于业绩改善 23 图29 :维保总量提升+单次维保毛利提升,带动经销商售后业务利润提升 24 图30:汽车保有量稳健增长,为售后业务发展提供较高的动力 24 图31 :豪华品牌平均车龄不断增长 25 图32 :豪华品牌高车龄车型占比提升 25 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 更新 更新 日更日更千篇 千篇 2 獨家收集 獨家收集 百萬報告 实时百萬報告 实时 報告吧報告吧 研报客研报客®® 行业专题报告 证券研究报告 图33 :豪华车配置的提升带动了单次维修保养的价格提升 25 图34 :广汇宝信售后业务的毛利率 26 图35 :中升控股售后业务的毛利率 26 图36 :国内汽车衍生业务还有较大的提升空间 26 图37 :华晨宝马对华晨的业绩贡献率 27 图38 :北京奔驰对北汽的业绩贡献率 27 图39 :上汽通用的投资收益对上汽业绩影响有限 27 图40 :凯迪拉克占上汽通用的销量占比小于10% 27 图41 :中升控股、广汇宝信各类型4S 的店数量 28 图42 :上汽奥迪有望在2022 年国产落地 30 图43:中升控股新车销售的毛利率 31 图44:中升控股新车销售的毛利润 31 图45:广汇宝信新车销售业务毛利率 31 图46:广汇宝信新车销售业务毛利 31 图47:对标海外,售后+衍生业务占比将提升 32 图48:对标海外,新车销售对业绩影响将弱化 32 表 1:汽车行业各阶段的特点 4 表2:中国市场豪华车分品牌销量 9 表3:BBA 主力车型换代时间 10 表4:预计新产品周期将带动宝马全球的销量增速提升 11 表5:指导价30 万的车型在正常、折扣促销、无折扣三种情况下对制造商业绩的影响... 15 表6:经销商收入测算模型 20 表7:经销商成本测算模型 21 表8:经销商费用测算模型 22 表9:三种情况下,经销商的利润表 22 表10:奔驰本轮产品周期或已见顶,下一轮周期将在2021 年开启 28 表11:华晨中国业绩预测 29 表12:华晨宝马新车周期已经△▪▲□△开启 29 表13:华晨宝马新产品周期各车型销量预测 30 表 14:重点公司盈利预测及评级 32 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 更新 更新 日更日更千篇 千篇 3 獨家收集 獨家收集 百萬報告 实时百萬報告 实时 報告吧報告吧 研报客研报客®® 行业专题报告 证券研究报告 1、行业由“增量”向“存量”过渡,产品结构上移促进豪华车发展 1.1 行业整体进入低速增长期,产品结构上移,利好豪华车销量增长 2018 年中国汽车销量同比下滑4.0% ,结束了28 年来的正增长,也标志着中国汽 车市场正式进入了普及后期,未来销量▼▼▽●▽●复合增速或降档到 3% 以内。目前汽车行 业处于由“增量”市场走向“存量”市场的过渡期:(1)行业销量进入低速增长期;(2) 新增销量仍远大于淘汰量,保有量继续较快增长;(3)行业内部分化,低端车型 销量增速放缓甚至负增长,中高端车型通过对低端车型的替代保持较高增速。 表 1:汽车行业各阶段的特点 孕育期 普及前期 普及后期 稳定期 千人保有量 <20 20- 150 150-250 >250 销量增速中枢 >20% 5%-20% 2-3% 0-1% 用户群特征 高收入富人 中产阶级 普通家庭 基数较低 成长性明显 销量增速放缓,保有 销量进入周期波动, 阶段特点 增长较快 销量高速增长 量仍旧保持高增速 保有量维持稳定 数据来源:财通证券研究所 1.2 豪华车细分市场仍处于普及前期,需求+供给两旺带来高增长 我国豪华车市场起步较晚,目前正处于普及前期向普及后期过渡的阶段。相比于 美国汽车市场,国内豪华车的渗透率仍有较大提升空间,行业销量增速有望保持 双位数。 图1:中国豪华车市场起步较晚,需求+供给两旺带来高增长 万辆 豪华车总销量 同比增速 400 70% 350 60% 300 50% 250 40% 200 30% 150 20% 100 50 10% 0 0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 数据来源:中汽协,保险数据,财通证券研究所 消费升级+90 后进入购车市场成为增长新动能。虽然2018 年车市整体销量下滑, 但豪华车◇=△▲市场仍旧保持高速增长,我们认为豪华车需求不断提升的原因为:(1) 消费升级导致用户在增购,换购过程中更倾向于购买豪华品牌;(2)90 后逐渐成 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 更新 更新 日更日更千篇 千篇 4 獨家收集 獨家收集 百萬報告 实时百萬報告 实时 報告吧報告吧 研报◇•■★▼客研报客®® 行业专题报告 证券研究报告 为购车主力,90 后在购车时更倾向于选择价格更高的车型,有望推动豪华车市场 销量增长。 图2 :增购换购比例不断提升,消费升级利好豪华车消费 换购 增购 首购 100% 80% 60% 40% ◆●△▼●20% 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 数据来源:国家信息中心,财通证券研究所 图3 :相比80 后,90 后在购车时往往选择价格更高的车型 50万以上 30-50万 20-30万 15-20万 10-15万 10万元以内 100% 90后购车 80后购车 预算超过 预算超过 80% 30万的占 30万的占 比为33% 比为28% 60% 40% 20% 0% 90后 80后 数据来源:太平洋汽车网,财通证券研究所 车企加速新产品布局,覆盖更多细分市场。一线豪华品牌BBA 的产品布局较早, 在主力细分市场均有核心产品,未来布局方向为:(1)向下将A 级和A0 级低端 车型国产化,提升在 20 万元以下市场的渗透率。(2)向上将更多的 C 级甚至 D 级高端车型国产化。(3)横向增加 Coupe,Wagon 等▪…□▷▷•个性化车▲●…△型,在主力细分市 场竞争已经饱和的情况下,个性化车型可以更好的满足用户需求,有助于进一步 提振销量。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 更新 更新 日更日更千篇 千篇 5 獨家收集 獨家收集 百萬報告 实时百萬報告 实时 報告吧報告吧 研报客研报客®® 行业专题报告 证券研究报告 图4 :BBA 等一线豪华品牌产品线布局思路 (以奥迪为例) 轿车 SUV 级别 主力车型 衍生车型 主力车型 衍生车型 A8L D级 同平台横向扩 A6L 展衍生车型 A7 主力产品线 向上延伸 C级 同平台横向扩展 衍生车型 同平台横向扩 A4L 展衍生车型 A5 Q5L E-tron B级 A3 主力产品线L 主力产品线 同平台横向扩展 向下延伸 衍生车型 A0级 数据来源:财通证券研究所 注:标红车型后续有望国产化 同BBA 相比,以沃尔沃、凯迪拉克和雷克萨斯为代表的二线豪华品牌尚未完成所 有重点细分市场的布局,短期内二线豪华品牌的重要任务仍旧是快速推出新车型 填满A 级到C 级的轿车和SUV 市场,在尚未布局的细分市场投放新车型可以带 来可观的增量,大幅提升销量增速。此外二线豪华品牌将迈出国产化的步伐。其 中雷克萨斯有望在一汽丰田国产,林肯也将于2020 年在长安福特国产。越来越 多的二线豪华品牌选择用国产取代进口,可以提升自身竞争力和市场反应速度。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 更新 更新 日更日更千篇 千篇 6 獨家收集 獨家收集 百萬報告 实时百萬報告 实时 報告吧報告吧 研报客研报客®® 行业专题报告 证券研究报告 图5 :二线豪华品牌产品布局思路 (以凯迪拉克为例) 级别 轿车 SUV CT6 D级 主力产品线 向上延伸 第一,优先布局 XTS/CT5 XT6 30-40万元区间的 B、C级轿车和B C级 级SUV; 第二,向下布局 主力产品线万元区间的A ATS/CT4 XT5 向上延伸 级SUV;向上布 局50万元以上的 B级 D级轿车和C级 XT4 主力产品线 A级 向下延伸 数据来源:财通证券研究所 1.3 对标美国,我国豪华车渗透率还将继续提升 参考美国汽车市场的发展历程,汽车行业在逐渐成熟的过程中整体增速会逐渐放 缓,内部结构不断升级。高端车型渗透率将逐渐提升,低端车型在消费升级的压 力下,市场空间被压缩。目前我国豪华车的渗透率约为10% ,对标美国豪华车市 场约15% 的渗透率,仍有较大的提升空间。 图6 :国内豪华车渗透率仍有较大成长空间 中国 美国 16% 14.3% 13.6% 13.5% 14.0% 13.8% 14.2% 14.2% 14.2% 14% 12% 10.4% 10% 8.9% 8.8% 8.9% 7.7% 8.0% 8% 6.7% 6% 5.2% 4% 2% 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 数据来源:中国产业信息网,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 更新 更新 日更日更千篇 千篇 7 獨家收集 獨家收集 百萬報告 实时百萬報告 实时 報告吧報告吧 研报客研报客®® 行业专题报告 证券研究报告 1.4 主流品牌均已国产落地,BBA 引领市场 主流豪华车品牌仅雷克萨斯、保时捷、林肯、Mini 、Smart 尚未国产落地,其中林 肯、Mini 国产正在推进中,雷克萨斯、Smart 国产或在探讨中。 与全球市场竞争格局较为相似,BBA (奔驰、宝马、奥迪)占据第一梯队,三者 国产落地最早,车型布局较为全面,产销规模遥遥领先其他品牌;凯迪拉克、雷 克萨斯、路虎、沃尔沃为第二梯队,林肯国产后有○▲-•■□望依靠国产车型的增加推动销 量提升加入第二梯队,并努力缩小与第一梯队的差距;其他品牌销量与前面两大 梯队差距较大。 图7 :第一梯队份额约70%,第二•□▼◁▼梯队份额约25%,第三梯队份额约5% 其他 第二梯队(凯迪拉克、雷克萨斯、沃尔沃、路虎) 第一梯队(BBA) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 数据来源:交强险数据,财通证券研究所 第一梯队中BBA 的销量份额根据各自产品周期此消彼长。其中奥迪由于进入中国 最早且车型的国产化比例较高,其市场份额长时间处于领先地位。但自 2014 年 奔驰强产品周期开启后,其市场份额不断被蚕食。长期来看 BBA 三者的份额依旧 会呈“三分天下”之势,品牌在其强产品周期内将拥有更高的市场

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